從宏觀視角看，消費是經濟增長的三駕馬車之一，過去長期靠投資拉動經濟，未來趨勢是，消費成為促進經濟複蘇和增長的主要動力。正因如此，今年3月份，國家發展改革委發布《關於規範高效做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發改投資〔2023〕236號），首次將消費基礎設施納入到REITs底層資產範圍，成為我們探討內容的出發點。

首先請關注“236號文”對消費類基礎設施發行REITs的基本要求。第一，優先支持四個領域：百貨商場、購物中心、農貿市場等城鄉商業網點項目，保障基本民生的社區商業項目發行基礎設施REITs。第二，項目用地性質要符合土地管理相關規定。第三，項目發起人（原始權益人）應為持有消費基礎設施、開展相關業務的獨立法人主體，不得從事商品住宅開發業務。第四，發起人（原始權益人）對回收資金進行嚴格監管，必須優先加大便民商業、智慧商圈、數字化轉型投資力度，更好滿足居民消費需求。第五，嚴禁規避房地產調控要求，不得為商品住宅開發項目變相融資。

從消費基礎設施的底層資產申報和審核層麵來看，我個人認為應重點關注以下十個方麵：

第一，入池底層資產是產權明晰的商業項目。消費基礎設施涉及範圍廣，但“236號文”明確提出優先支持四類消費基礎設施探索發行REITs。很多商業綜合體業態具有綜合性，但凡涉及到辦公用房、酒店、公寓、住宅等不在規定範圍內的資產，必須先行剝離，保證REITs入池資產純淨，符合“236號文”要求。同時，底層資產必須權益清晰，是發起人或原始權益人持有的合法資產。

第二，原始權益人是不涉房的獨立法人主體。“236號文”明確提出，項目原始權益人應為持有消費基礎設施、開展相關業務的獨立法人主體，當前無商品住宅開發資質和業務。原始權益人在資產、業務、財務、人員和機構等方麵與商品住宅開發業務有效隔離，保持相對獨立。在公募REITs發行前，原始權益人應完成資產重組，將底層資產裝入新設項目公司；特別是涉及到多個子項目，不同子項目從原來資產的所有者進行剝離和重組後，統一裝到項目公司裏。原始權益人名下要有豐富的消費基礎設施，發行REITs時一方麵要繼續承擔運營主體責任，二來要保證儲備資產滿足可擴募資產的規模要求。

第三，項目用地一般以商業用地為主。項目用地性質應符合土地管理相關規定，一般為商業用地。早期開發建設的商業基礎設施，其土地主要通過劃撥和協議出讓方式取得，項目建設時可能需要依法依規辦理土地預審意見、建設用地批準書等手續。以招拍掛方式取得土地使用權的項目，土地出讓產權相對明晰，通常不涉及到土地預審和建設用地批準書。

第四，法定的投資管理手續應補盡補。投資管理手續是否合規，應以項目投資建設時的法律法規和國家政策作為主要判定依據。此處應遵循三條原則：第一類情況，項目投資建設時無需辦理但按現行規定應當辦理的有關手續，應按當時規定把握，並說明有關情況，如2010年以前批複的能耗較高的消費基礎設施項目的節能審查意見。第二類情況，投資建設時應當辦理，但現行規定已經取消或與其他手續合並的有關手續，如有缺失，應由相關負責部門說明情況或出具處理意見，如2019年以前批複的建設項目缺失用地預審或選址意見書。第三類情況，項目投資建設時和現行規定均需辦理的有關手續，原則上必須依法補辦，如項目立項手續、城市建設用地規劃許可證等。

第五，租戶業態結構與租約期限配置相對合理。商業基礎設施收入包括商鋪租金、車位和物業費收入、其他（零售、餐飲、文娛、服務等），需要關注各自占比及分散性。如果租戶存在辦公等非商業業態，原則上需要進行適當調整，特別是占比較高的租戶需要重點關注。另外，租戶租約期限直接關係到項目收益穩定情況，所以需要分析既有租戶的到期時間分布和租約期限分布：以租約到期時間相對分散，整體租約期限較長為好。1~3年、3~5年、5~10年及以上租約期限結構配置合理，長短結合，兼顧靈活性與穩定性。

第六，項目曆史和預期收益均應持續穩定。原則上，過去三年的曆史收益保持穩定，且淨現金流為正。由於遭遇新冠疫情，過去三年消費類基礎設施受到的衝擊較大，此時需要把曆史數據進一步向前延伸到更早期，才具備更強的說服力。很多消費類設施涉及到關聯交易，必須體現關聯交易公允性和交易可持續性。資產未來收益增長潛力要考慮到多方麵因素，一是基於曆史的增長率，二是要考慮到周邊商業設施的競爭。根據相關政策要求，未來淨現金流分派率原則上不低於3.8%。

第七，資產估值核心參數假設應有根有據。資產估值的基準值、增長率和折線率等參數選取尤為重要，應秉持謹慎原則。過去三年，消費基礎設施資產收益可能有波動性，不能取其中最高點的收益作為基準值，要綜合選取平均值或其他相對合理值作為基準線。從增長率來看，要考慮到當地商業未來的發展潛力，過去的經營增長情況與商業結構有關，涉及不同業態的位置和租金，以及各類商業服務的能力和質量。折現率是對估值呈現指數影響的重要參數，建議持謹慎態度。消費類基礎設施整體上來看屬於產權類項目，可參考產業園區、倉儲物流等已上市REITs資產，目前的折現率一般不低於6%。消費基礎設施發行REITs時，基金存續年限一般與土地剩餘年限保持一致。商業土地的年限在50年左右，發行REITs的預期現金流折現期限較長，可能涉及到大修或更新改造等資本性開支。

第八，資產運營管理機構有能力和激勵獎懲機製。消費基礎設施是強運營型的資產，跑冒滴漏問題突出，發行REITs亟需精細化運營管理。原始權益人發行REITs後，從資產的所有者轉變為資產經營管理者，跟基金管理人簽訂協議，存在委托代理關係，此時需要有相應的運營監督機製，形成有效的激勵和獎懲機製，否則經營動力和效率可能不升反降。長期而言，基金管理人要建立運營管理核心團隊，加強運營管理團隊能力建設和提升，將來REITs擴募時要做好運營管理機構的統籌。

第九，原始權益人對土地增值稅等稅收承擔兜底責任。在基礎設施發行REITs過程中，稅收安排基本上分為四步：首先，有完整的納稅方案；第二，納稅方案必須跟當地稅務主管部門進行溝通；第三，要有專業機構，特別是專業稅務師事務所或者會計事務所對納稅方案出具第三方意見；第四，原始權益人必須對將來可能會出現的稅收補繳或滯納金提供相應承諾，如對土地增值稅等稅金承擔所有相關經濟和法律責任的兜底承諾函，提交國家發展改革委。

第十，淨回收資金嚴禁流入商品住宅等領域。商業基礎設施租金等收入直接進入項目公司，實現資金間的有效隔離，防止資金混同或挪用。淨回收資金的流向和使用要嚴格符合“236號文”的規定，投資到新商業設施或相關基礎設施。目前某些消費基礎設施可能有一個現實問題：在特定的城市區域內，消費能力和意願很難在短期內實現突破性進展，因此部分底層資產所在的城市商業基礎設施投資需求相對不足，甚至短期內沒有相關需求。如果當地確實沒有相應的商業投資需求，淨回收資金可以選擇異地投資商業基礎設施，也可以選擇投資本地相關的基礎設施，如已有商業設施的配套改造或數字化提升。原始權益人應建立REITs回收資金管理製度，對回收資金的存儲、使用、變更、監管和責任追究，以及回收資金的使用申請、分級審批權限、決策程序、風險控製措施及信息披露程序等內容進行明確規定，實現回收資金的嚴格閉環管理，切實防範回收資金流入商品住宅領域。原始權益人及其控股股東就回收資金的管理出具承諾函，並在招募說明書公開披露，接受社會監督。

由於時間關係，我就簡單講以上十個方麵的內容。整體而言，消費基礎設施REITs還在研究過程中，很多問題仍需在實踐過程中繼續摸索和不斷總結。我相信，消費基礎設施是公募REITs一大類重要資產，未來規模可能達到萬億級別，前景十分廣闊。希望更多的原始權益人和地方政府積極支持消費基礎設施REITs發展，共同推動首批產品早日發行上市！謝謝大家！