由中國城市軌道交通協會主辦的“北京國際城市軌道交通展覽會暨高峰論壇”於2021年10月9-11日在中國國際展覽中心靜安莊館隆重舉行。為探索我國城市軌道交通行業創新投融資機製、推動REITs試點，落實中央防風險、去杠杆、穩投資、補短板決策部署，促進城市軌道交通基礎設施高質量發展，特舉辦首屆“城軌投融資創新與REITs發展”論壇。

“城軌投融資創新與REITs發展”論壇旨在探索城軌交通行業REITs政策落地和項目實施路徑，針對REITs試點的熱點、難點和痛點問題進行研討。各省市主管城市建設和軌道交通發展的領導，發改、規劃、國土、財政等政府部門，城市軌道交通相關企業、研究谘詢機構、規劃設計部門、財務及法律服務、金融機構等相關部門300多人出席論壇。百亿游戏谘詢有限公司總經濟師李開孟應邀出席論壇並做主題發言和圓桌討論。現將李開孟總經濟師的主題發言相關內容整理刊發。

我國城市軌道交通REITs發展應堅持五大核心關切和三大思維導向

百亿游戏谘詢有限公司 李開孟

感謝論壇組委會的邀請，使得我有機會出席由中國城市軌道交通協會主辦的“城軌投融資創新與REITs發展”論壇。我想借此機會，談四點主要看法，一是我認為我國城市軌道交通REITs試點應該盡快實現突破；二是如何看待我國城市軌道交通REITs試點方案的具體探索；三是我國城市軌道交通REITs試點應有五大核心關切；四是確保我國城市軌道交通基礎設施公募REITs健康發展應堅持三大思維方向。

一、我國城市軌道交通REITs試點應該盡快實現突破

我國城市軌道交通已經走過超過50年的發展曆程，但大規模的發展則集中於最近10多年，因此總體而言仍然屬於比較年輕的產業，是一直保持快速發展並充滿活力的朝陽產業，創新發展動力很強，一直受到政府主管部門及社會各界的高度關注。

在中國交通運輸協會城市軌道交通專業委員會（於2000年7月成立）和中國城市軌道交通協會（2011年10月成立）等行業組織的積極引導和政府主管部門的大力推動下，中國城市軌道交通投融資模式創新不斷取得突破，一直發揮著引領先導作用。

記得國家發展改革委於2003年委托中谘公司評估北京地鐵5號線采用PPP模式項目，我作為評估項目組成員，首次接觸到PPP模式。雖然這個項目最終沒有采用PPP模式，但促使我開始研究PPP模式與當時普遍采用的BOT特許經營模式存在的區別。後來的北京地鐵4號線引入香港地鐵采用PPP模式，以及北京地鐵奧運支線BT項目，這些都屬於2008年北京奧運配套工程項目，都屬於基礎設施投融資模式創新的標誌性項目，在PPP等模式創新探索中走在全國各行業的前列,為後來大家普遍開始了解並應用PPP模式提供了寶貴經驗。

2014年開始，我國掀起了PPP模式應用的熱潮，城市軌道交通行業同樣出現了盲目冒進的局麵，有關部門甚至提出今後新投資建設的城市軌道交通項目都要采用PPP模式，從而導致出現嚴重的冒進傾向。內蒙古包頭地鐵PPP項目於2017年率先叫停，為全國PPP模式的盲目發展最先拉響警報。2019年以來的PPP模式全麵整頓和規範發展，使得PPP模式在全國城市軌道交通領域的盲目應用得到遏製。

2019年開始，在國家發展改革委和中國證監會等有關部門的組織下，中谘公司等單位開展了基礎設施REITs試點政策調研等工作，並全程參與研究起草相關政策文件。中國證監會和國家發展改革委於2020年4月30日聯合印發《關於推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號），拉開了中國基礎設施REITs試點的大幕。國家發展改革委於2020年7月31日印發的《關於做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號），將鐵路、收費公路、機場、港口等交通基礎設施項目納入試點範圍。全國各地申報並由中谘公司接收的48單REITs試點項目申報材料中，包括深圳地鐵1號線、廣州地鐵3號線和武漢地鐵2號線等3個城市軌道交通項目。

2021年5月17日，中國證監會核準9支基礎設施證券投資基金的注冊批複。2021年6月21日，9支REITs產品分別在上交所和深交所正式掛牌上市，但是沒有城市軌道交通REITs產品。國家發展改革委於2021年6月29日印發的《關於進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發改投資〔2021〕958號），在586號文的基礎上大大擴展了REITs試點項目的範圍，但沒有明確將城市軌道交通項目納入REITs試點範圍，在城市軌道交通業界引起疑慮。

這種狀況表明，過去20年來一直擔當我國基礎設施投融資體製改革創新引領者角色的城市軌道交通行業，在我國基礎設施REITs試點中沒能拔得頭籌，並且越來越落後於其他基礎設施領域。我們認為，我國基礎設施REITs試點的範圍不是在縮小，而是在不斷擴大。我國基礎設施REITs試點不包括城市軌道交通領域，將是一個嚴重缺憾，但目前相關規定並沒有禁止，可采取特例等方式積極爭取申報，加快進度進行研究創新，盡快實現試點突破，為推動我國城市軌道交通基礎設施投融資模式創新開辟新的路徑。

二、我國城市軌道交通REITs試點方案的具體探索

國家發展改革委於2020年7月31日印發《關於做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發改辦投資〔2020〕586號）以來，全國各主要城市，包括深圳地鐵、廣州地鐵、武漢地鐵，也包括北京地鐵、上海地鐵、蘇州地鐵、無錫地鐵等，都在積極開展REITs試點方案的研究。中國城市軌道交通協會作為中國REITs論壇的發起單位，與北京大學光華管理學院、百亿游戏谘詢有限公司等單位一起，通過組織召開全國REITs論壇、開展課題研究等多種方式，積極研究推動城市軌道交通領域的基礎設施REITs試點工作。

目前全國各地推動實施的城市軌道交通REITs試點方案,主要有兩個基本類型，一是以深圳地鐵和廣州地鐵為代表的“網運分離”模式；二是蘇州地鐵、北京地鐵等單位研究探索的“精準補貼”直補模式。

“網運分離”模式的實施要點包括：（1）將地鐵相關資產分為三類：“網”端資產（A包）、“運”端資產（B包）和上蓋物業及附屬商業資源（采用TOD模式進行聯動開發，相關資源可視為C包）；（3）以車站、區間結構、軌道等與土建密切相關的“網”端資產（A包）作為底層資產發行基礎設施REITs；（4）B包資產的運營，離不開使用A包“網”端資產。作為REITs底層資產的“網”端資產A包，應向B包“運”端收取不動產使用費，本質上是以車公裏等客流量計算的運營相關收入分成，作為REITs底層資產的收益來源,不足部分還可考慮以“軌道+TOD綜合開發”模式所取得的收益分成進行補充。

“網運分離”模式不依靠地方政府財政補貼實現基礎設施資產盈利，要求城市軌道交通項目本身的運營收益能夠同時滿足“網”端和“運”端資產的財務盈利能力合理回報的條件，項目運營所獲得的客票和廣告等收入按照A包和B包資產的份額進行分成，從而使得A包資產能夠滿足4%分派率的最低門檻，對資產的盈利性提出了很高的要求，這就會將絕大多數城市軌道交通項目擋在基礎設施REITs試點門外，使得城市軌道交通REITs試點範圍受到嚴格限製。

“精準補貼”直補模式的實施要點包括：（1）強調城市軌道交通的公益性和經營性雙重特征，城市軌道交通企業所提供的公共交通服務，具有明顯的外部經濟性特征，當地政府應按照購買公共服務的要求進行財政補貼，以確保城市軌道交通企業獲得合理的資產運營回報；（2）傳統上，政府部門對城市軌道交通運營的補貼，采用一攬子方式，比如北京市每年補貼300億元，但不與市民交通出行服務直接掛鉤。“精準補貼”直補模式要求將政府補貼由企業端轉為乘客端，由一攬子總體補貼轉為針對乘客個體的精準直接補貼，根據市民乘坐地鐵的具體客流量對補貼額進行測算；（3）通過財政補貼使得城市軌道交通基礎設施資產收益維持在合理水平，以滿足發行REITs的資金分派率等準入門檻條件。

這種模式本質上是影子票價的測算思路，以體現企業合理盈利水平的“影子票價”減去乘客實際應該負擔的票價，即為政府補貼的目標補貼票價。在實際操作層麵，建立乘客實名製賬戶，地鐵公司按影子票價水平進行定價收費，政府按照乘坐地鐵情況提供相應補貼，確保乘客實際支出不增加、政府財政負擔不加重、企業獲得合理利潤。這種模式將使得城市軌道交通REITs試點範圍大大拓展。

就總體邏輯而言，上述兩種模式均具有可行性，同時也存在各種潛在風險。

三、我國城市軌道交通REITs試點的五大核心關切

（一）確保底層資產具有可交易性

發行不動產投資信托基金（REITs）產品屬於資產上市，這與股權、債權上市存在很大差別。其上市的載體不是一個公司，而是一個專項投資計劃，是一個標準化的資產證券化（ABS）產品。我國的基礎設施REITs試點采用“公募基金+ABS”結構，通過公募基金擁有ABS，由ABS擁有項目公司，再由項目公司擁有REITs底層資產，相關結構安排比較複雜。需要研究論證哪些資產應該納入REITs的底層資產範圍，關注底層資產原始權益人的資格條件、資產本身的合規性及可轉讓性等條件。

城市軌道交通項目的前期工作一般比較規範。針對項目本身的前期審查及曆史遺留問題處理相對比較容易。但是由於城市軌道交通基礎設施資本的公共性、網絡性等特點，如何界定基礎設施資產的範圍，需要進行係統全麵地比選論證。對於納入證券投資基金範圍的底層資產，在法律、法規、政策層麵是否存在交易障礙，涉及到土地、國資、稅收等複雜問題，需要結合相關法律法規規定及項目具體情況提出具有針對性的解決方案。

（二）確保基金產品具有投資價值

我國的不動產REITs試點采用的是“基礎設施REITs”政策定位，具有很強的中國特色，其政策初衷是強調我國推動實施REITs試點要服務於實現國家戰略，具有很強的政策導向性，體現了政策設計的專業智慧。但是，實現國家戰略與金融工具本身的商業屬性如何有效契合，需要進行試點探索。

REITs產品屬於金融投資工具。金融工具本身具有商業屬性和逐利特征。從曆史經驗看，我國的股票市場曾經作為推動國有企業改革脫困的工具、推動西部大開發的工具、推動扶貧攻堅和全麵建成小康社會的工具，而這些政策導向與股票本身的逐利屬性存在偏差，相關政策訴求對我國股票市場的可持續健康發展難免會造成負麵影響，相關經驗值得認真總結。

城市軌道交通資產既具有很強的公益性，經濟、社會、生態環保等方麵的外部性特征非常突出，同時又具有鮮明的經營性特征，而且很多外部性能夠通過TOD模式等機製創新進行內部化處理。如何將城市軌道交通基礎設施資產策劃成具有持續投資價值的金融投資產品，是城市軌道交通REITs試點的重要核心關切。

（三）避免引導出現過度商業化傾向

這裏涉及到城市軌道交通基礎設施核心資產的保值增值和關聯資產的商業盈利，以及如何處理“保值增值”和“經營利潤”的關係等問題。城市軌道交通資產屬於基礎設施資產，其最基本屬性是公益性，而不是REITs作為金融投資工具應具有的最基本的商業盈利屬性。這就決定了城市軌道交通領域不可能大規模采用REITs工具，這是由其產業屬性所決定的。事實上，目前全世界還沒有成功發行過一支城市軌道交通REITs產品。

從國際經驗看，不動產REITs最早產生於房地產領域，而我國的REITs則強調把商業房地產排斥在試點之外。其他國家也有采用具有經營性特征的基礎設施資產發行REITs成功的案例，但均強調REITs產品的商業性和盈利性，這是市場機製的應有之義。如果不考慮基礎設施資產的產業技術經濟特征，以缺乏盈利性的基礎設施資產發行REITs,並對其進行過度商業化運作，就會損害基礎設施資產的公益屬性。

借鑒2014年以來我國盲目采用PPP模式的教訓，不能把城市軌道交通的所有基礎設施資產均視為商業性、可盈利性資產。基礎設施資產的基本屬性主要是“保值”和“增值”，在其使用過程中要維持其功能屬性，其資產以不動產的形態進行存在和延續，並維持其運營的功能屬性，體現其資產專用性和保值增值能力，而不是追求其商業性運營的“盈利性”。城市軌道交通基礎設施項目投融資及成本回收等模式創新，都應體現其產業屬性。

（四）避免形成政府負擔剛性倒逼機製

無論是PPP模式還是BT模式，主要針對新建項目的資金籌措。REITs則聚焦於盤活存量資產，將資產轉化為資本，資本轉化為資金，資金轉化為項目，項目再轉化為資產，從而形成基礎設施資產的良性循環。因此，要跳出“基建狂魔”的工程建設思維模式，要圍繞盤活存量資產做文章。

存量資產盤活可以采用多種工具。利用資本市場盤活存量資產，最有效的方式就是借助金融工具的應用，其資金及各種資源撬動的力度可以得到大力提升，但應用不當將引致很大風險，金融工具在服務實體經濟和追求商業盈利方麵具有雙刃性。

REITs產品有權益型、債權型及混合型等多種組合。我國的基礎設施REITs試點強調權益型政策導向。但就其本質而言，REITs是獨立於股票和債券的具有夾層性質的金融工具，兼具股票和債券的相關屬性。比如，REITs產品強製高比例分紅、規定最低資金分派率等，這些約定都體現著債權的相關屬性。

如果不考慮城市軌道交通資產本身的公益性特征，過度強調其資本化運營，將盈利性較弱的基礎設施資產納入REITs試點範圍，如果屆時不能實現4%最低現金分派率等要求，就會通過資本市場公眾募集的倒逼機製，形成對相關企業甚至是政府部門的剛性支付壓力。

（五）切實推動專業運營服務機製創新

借鑒采用PPP模式的經驗，基礎設施領域引入PPP模式的最根本目的，就是通過引入社會資本的倒逼機製，推動基礎設施運營模式創新，從“重建設、輕運營”轉型到“建營並重”，包括底層資產本身的運營以及TOD層麵的資產運營增值。城市軌道交通采用PPP模式出現問題的最大原因，就是沒能有效解決專業化運營的難題，由施工企業承擔運營責任，但施工企業僅關注賺取施工利潤，與PPP模式“提高公共服務供給的質量和效率”初衷相悖。

目前我國基礎設施REITs試點，仍然沒能有效解決專業化運營的問題。通過對原始權益人進行戰略配售的方式進行利益捆綁，仍然無法解決打破國有企業壟斷格局，推動基礎設施運營體製機製創新，促進城市軌道交通基礎設施輕資產、專業化、可持續、高效率運營等深層次難題。這就要求在城市軌道交通REITs試點方案的設計研究中，要通過REITs模式及資本市場的力量，推動基礎設施資產專業化運營的動力機製重構，以解決可持續性高質量資本運營等問題。

四、確保基礎設施公募REITs健康發展的三大思維方向

城市軌道交通REITs試點，應強調產業思維、運營思維和效率思維等三大思維方向，為推動我國基礎設施投融資體製深化改革和資本市場沿著服務於實體經濟方向進行供給側結構性改革的總體戰略目標服務。

（一）聚焦產業思維，規避傳統金融思維

現代金融對產業發展具有重要推動作用，但金融業必須定位為服務實體經濟，不能脫實向虛推動泡沫經濟發展，濫用金融工具和盲目概念創新。REITs是將資產進行直接上市，要求將資產收益進行高比例直接現金分派，是最能體現金融業服務於實體經濟的金融工具，各方麵對通過REITs引入促進金融業深化改革給予很大期望。因此，要跳出過去的金融服務業自我循環發展的思維模式，要強調REITs金融創新必須以服務實體經濟為導向，聚焦國家戰略，推動完善基礎設施產業體係，服務於基礎設施創新發展和投融資模式深化改革；堅持REITs發展的股權性融資導向，完善有利於促進主動管理的基金治理機製，通過資產價值主動管理撬動盤活存量基礎設施資產，建立促進資產債務管理模式優化和基礎設施資產良性循環的促進機製。

（二）聚焦運營思維，規避傳統基建思維

要轉變我國長期以來重基建輕運營的思維定式，堅持經營導向，強調市場原則，重塑經營性基礎設施資產定價機製，推動基礎設施產業的可持續運營；要堅持使用者付費主導的原則，促進建立投資多元化回報機製，構建基金持有人對未來REITs基礎資產形成基於專業運營回報的合理預期機製，而不是利用資本市場的力量倒逼轉移風險；要研究重構並完善現金流量預期管理機製；堅持專業機構持有為主體，專業化運營為基礎，聚焦價值持續提升的預期管理，促進長期持有和價值投資的理念構建，建立完善基礎設施持續專業穩健運營機製的自主管理機製。

（三）聚焦效率思維，規避傳統短線思維

存量基礎設施領域引入REITs模式的根本目的，是為了完善治理結構，促進專業化運營，聚焦公共服務的提供，促進基礎設施專業服務質量和效率的提升，讓公共服務的使用者切實感受到質量和效率的提升，而不是由於市場化逐利性改革而降低服務標準和服務效率，市場參與主體滿足於賺一筆就走的短線思維。因此，要研究如何才能聚焦於優化和完善項目治理結構，通過管理提升來提高REITs基礎設施資產的價值和投資回報，提升項目生命周期全過程的管理效率和價值增值。要有效利用資本市場的倒逼機製，疏通流通渠道，堅持公開透明，提升社會公眾投資參與效率，完善基金募集交易監管效率，有效發揮市場配置資源的決定性作用，避免我國基礎設施領域采用REITs模式走向畸形發展的老路。